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日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中一期货看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了42篇报告（详情参考中一期货官网末《中一期货看日银》系列报告一览表）。

本次会议开启了“货币政策正常化”：日本央行在3月议息会议中开启了“正常化”，退出了负利率、结束了YCC、结束了ETF的购买，符合我们此前的预期。我们认为日本央行本次会议中所作出的调整对金融市场的负面冲击十分有限。

本世纪首次无反对意见加息 在2000年、2006年日本央行的加息周期中都出现了较多的来自于日本政府的反对意见，但是本次调整时日本政府[1]并非出现反对意见。我们认为日本央行的相关调整得到了日本政府的一定认可。

货币政策正常化的三大领域 日本央行3月会议的调整主要集中在三大领域：负利率、YCC、ETF。

►退出负利率：日本央行本次加息的幅度仅有10bps，且未来连续加息幅度有限，我们认为中长期对市场的冲击有限。参考本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的各类资产的表现来看，并未发生明显影响，反而出现了日元贬值的情况。底层逻辑在于①日本央行加息时的全球经济的中一期货大背景大概率是“风和日丽”（不能在全球发生风险的背景下收紧货币政策）；②日本央行货币政策收紧的幅度有限（加息最大幅度为50bp），日本资产（日债、日元汇率、日股）更多走全球经济逻辑，更多受到美国方面（中一国际期货利率、美联储货币政策、美股）的影响。

►正式结束YCC：我们认为日本央行在23年10月会议中已经在实际意义上结束了YCC，本次名义上宣布结束YCC的影响也十分有限。2022年底至今，日债利率趋势上行，但是日本投资者依旧大幅买入外债、外股，我们不认为日本央行的本次调整会给全球市场资金流带来明显调整。

► 结束购买ETF：考虑到2022年、2023年日本央行已经几乎不再购买ETF，我们认为目前日本央行结束对ETF的购买，此举对日本股市的影响也相对有限。日股的底层逻辑以及我们对日股的长期观点欢迎参考《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》。

未来货币政策走势：我们认为在美国经济坚挺、美联储降息幅度有限（降息75bp以内）的背景下，不排除日本中一国际期货长期维持在高位，最终日本央行加息到0.50%、以及开始QT的可能性，但是影响或依旧有限。

当天市场反应 会议当天发生了日股上涨、日元贬值，但我们并不意外。日本央行在本次会议中调整了很多，但是对于市场而言仿佛却没有发生调整，日经指数与美日汇率都又回到了3月上旬的水平，这印证了我们“影响有限”的观点。

后市展望 我们一直以来的观点为“日本央行货币政策”对日股、日元汇率都影响有限，但我们认为“美国因素”对日股、日元汇率影响十分重要，日股的走势或取决于美股，日元汇率的走势或取决于美联储政策利率。

结论：本次会议开启了“货币政策正常化”、但中长期影响有限

日本央行在3月议息会议中开启了“正常化”，退出了负利率、结束了YCC、结束了ETF的购买，符合我们此前的预期的方式否决，最终在8月会议中通过了退出零利率的决议。受此影响，日本政府同日本央行的关系降至“冰点”。

2006年无视安倍意见的加息

2006年当日本的中一国际期货同比在多月维持在正数之后，日本央行再度考虑加息，然而安倍晋三时任日本官房长官，表示[2]“不认为日本目前就彻底走出了通缩”，对日本央行考虑加息的意愿进行了牵制。但是此后在7月会议中给日本央行依旧实施了加息，我们日本央行当年的操作或许也为2013年的“安倍经济学”埋下了“种子”。

2024年得到政府认可的加息

2024年3月的加息，从结论而言是得到了政府的认可，某种意义上可以称之为“天时地利人和”。在会议前日本经济财政大臣的新藤义孝在3月17日的电视节目中表示[3]“日本央行正在观测各类经济数据，在此背景下会做出最恰当的决定”，我们认为相关发言意味了政府层面“默许”日本央行开始实施货币政策正常化，相关背景同2023年12月新藤大臣亲自参加日本央行议息会议并牵制了边际偏鹰的日本央行相比发生了180度的转变。2024年3月会议当天结果公布后，植田行长与岸田首相进行了会谈，双方继续强调了合作，政府层面并无反对意见[4]。

本次会议调整的三大领域

日本央行在3月会议中开启货币政策正常化，主要在三大领域做出了调整：负利率、YCC、ETF。

退出负利率或影响有限：历史上日本央行加息并未带来负面冲击

日本央行在本次会议中将超储的模式退回至2016年导入负利率之前的模式，将政策利率对标于无担保隔夜利率，今后将促进其停留于0.0-0.1%的区间（图表1），实际意义上相当于加息10bps，符合我们此前的预测。图表2展示了本世纪以来的日本的无担保隔夜利率的走势（约等于政策利率），自2016年1月日本央行宣布导入负利率之后该利率由0.1%下行至-0.1%附近，但在过去1年该利率基本靠近零利率，实际意义是我们可以说在本次调整之前“日本就已经不是负利率，而是零利率”，因此我们认为本次退出负利率的实际意义十分有限。

图表1：无担保隔夜利率的走势示意图

图表2：日本无担保隔夜利率的走势

另外，日本央行的自商业银行的储备金由三层结构变为了2016年之前的两层结构，对于超出所要储备额的部分给予0.1%的利率。在调整前，日本央行的来自商业银行的储备金共有三层结构，其最上面一层负利率所对应的部分（Policy-Rate Balance）仅占4.5%（图表3），比起对存量的影响，更多是边际上的影响。

图表3：日本央行的来自商业银行的储备金的走势

众多投资者关心日本央行退出负利率背景下，是否会给日本资产（日债、日元汇率、日股），乃至全球资产带来影响。结论而言，我们认为退出负利率的影响仅停留于数个交易日-数周左右，中长期（1个月以上）的期限来看相关影响十分有限。

参考本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的各类资产的表现来看，并未发生明显影响，反而出现了日元贬值的情况。底层逻辑在于①日本央行加息时的全球经济的中一期货大背景大概率是“风和日丽”（不能在全球发生风险的背景下收紧货币政策）；②日本央行货币政策收紧的幅度有限（加息最大幅度为50bp），日本资产（日债、日元汇率、日股）更多走全球经济逻辑，更多受到美国方面（中一国际期货利率、美联储货币政策、美股）的影响。

排除本次加息，本世纪以来（或为1990年泡沫经济崩溃以来），日本央行只开启过两轮加息周期。第一轮为2000年8月日本央行将隔夜利率的目标由0.00%上调至0.25%。第二轮为2006年7月日本央行将隔夜利率的目标由0.00%上调至0.25%、此后在2007年2月再度上调至0.50%。

日元汇率方面：两轮加息周期中，美日汇率都实现了上行（发生了日元贬值）（图表4、图表5）。主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位（2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右），即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。因此我们认为，美联储的货币政策才是决定美日汇率的关键因素，而非日本央行。

图表4：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势

图表5：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势

日本股票方面：在日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。在2000年的加息周期中，日经指数出现了下行（图表6，主要原因在于美股的拉动，彼时美国股票的互联网泡沫逐步开始“崩溃”，在美股下行背景下日股也出现了下行。在2006-2007年的加息周期中，日经指数出现了上行（图表7），主要原因也来自美股的拉动，彼时美国股市整体处于上行周期。因此我们认为，在过去日股与美股的联动较大，美股或许才是影响日股的关键。

图表6：2000年日本央行加息周期中日经指数的走势

图表7：2006年日本央行加息周期中日经指数的走势

官方宣布结束YCC对市场影响有限

本次会议中日本央行对YCC也做出了明显调整，为了清晰地了解相关调整，我们需一定程度了解日本央行货币政策的历史（图表8）。从结论而言，我们认为YCC相关调整的影响也十分有限。

图表8：“安倍经济学”后日本货币政策的调整走势

YCC的前因后果

2013-2015年期间日本央行的货币政策名称为“量化质化货币宽松（QQE, Quantitative and Qualitative monetary Easing）”，量化宽松为购买国债、质化宽松为购买ETF等资产，QQE的框架下日本央行的政策的重心为“量”- 每年购债80万亿日元、基础货币（Monetary base）每年多增80万亿日元。然而受种种因素影响，截至2016年内日本央行仍然难以实现其中一国际期货目标，并且还将陷入“购债量太多、未来或无债可买”的窘境。在此背景下，经过一系列的演变，日本央行货币政策的名称由“量化质化货币宽松”变为了“带有长短利率控制的量化质化宽松”。“带有长短利率控制”的意思为“短端利率对应负利率政策、长端（10年）利率对应YCC政策”，但是实际意义为货币政策的重心由过去的“量”转为了“长端利率”，将市场的中一国际期货意力从“量”的角度转移，在此之后日本央行购债量大幅减少，避免了无债可买的窘境。

放弃长端利率的管控

本次会议中日本央行结束了YCC政策（图表9），但是保留了临时购债、固定利率购债的政策工具，为守住利率底线提供了充足的工具。当未来利率快速上行时，日本央行或考虑使用上述政策工具来遏制利率的大幅上行，我们认为此举提高了债券市场的稳定性。

本次调整意味着YCC的正式结束，我们在2022年2月就曾提出日本央行YCC政策“守破离”的观点。同时，在我们看来日本央行的YCC政策在实际意义层面已经于2023年10月的会议中结束，日本央行前国际局长也与我们持有相同的观点。因此，在我们看来正式官方宣布结束YCC的影响也十分有限。

图表9：日本央行对长端利率的管控示意图

回归对购债量的控制

购债方面，日本央行计划未来每月购债量为6万亿日元/每月，该规模与今年1-2月份持平，此外，我们计算得知截至2024年底，未来每个月日本央行持有的债券到期量约6万亿日元/月，在此背景下日本央行的资产负债表中的债券的规模或持平，目前并未出现量化紧缩（QT）的情况。

本次会议的调整意味着日本央行货币政策的重心之一将由“长端利率”回归“量”。但是在我们看来“长端利率”与“量”实则一个硬币的两面，购债的量可以决定长端利率，决定长端利率后也可以倒推出购债的量。调整前的日本央行货币政策的运营为“YCC规定10年利率的上限以1%为参考（并非绝对上限），每个月购债量在6万亿日元左右”，调整后变为“没有YCC、但是每个月购债量依然在6万亿日元左右”，我们认为二者之间并无太大差异。

YCC的放弃也影响有限

2023年10月实际意义上结束YCC政策之后，日债利率并没有出现大幅上涨，基本稳定在0.8%左右（图表10）。2023年全年可以理解为是逐步放弃YCC的一年，2022年12月至2023年12月期间，日债10年利率最大上行约70bps左右，但是2023年全年日本投资者依然大幅买入外债，2024年初至今日本投资者依然持续大幅买入外债（图表11）。我们不认为日本央行的相关调整会带来全球资金的调整。

图表10：日债各类利率的走势

图表11：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

结束购买ETF对日股影响有限

本次会议中日本央行结束了新增购买ETF，我们认为此举对日本股市的影响有限。我们在《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》中有过对日本央行购买ETF的详细解读。

2013年安倍经济学开始以来，日本央行加大了对日股大盘（日经指数、东证指数）ETF的购买幅度。但到2021年之后，日本央行发现购买ETF存在“难以退出（债券可以自动到期、被动缩表，但ETF在不主动卖出前提下永远存在）”等问题，此后基本不再买入日股ETF。截至2024年2月1日，日本央行累计买入的ETF账面价值约37万亿日元、其市场价值约70万亿日元，涨幅近90%（图表12），同时日股的总市值约931万亿日元，日本央行的占比约为7.4%，因此在我们看来日本央行才是过去10年日股的主要净买家。

图表12：日本央行购买ETF的走势

中一国际期货：截至2024年2月1日

资料中一期货：日本生命基础研究所，中一中一国际期货研究部

2021年后，日本央行就不再积极买入ETF，从过去经验来看，仅在东证指数早盘下跌2%以上的交易日内，日本央行会购买ETF（图表13），2021年仅在5个交易日中买入、累计买入约3500亿日元；2022年仅在3个交易日中买入、累计买入约2100亿日元。但是在2024年3月11日，东证指数早盘下跌2%以上，但是当天日本央行并未买入ETF，我们认为此举为日本央行为结束ETF购买的提前准备。考虑到2022年、2023年日本央行已经几乎不再购买ETF，我们认为即便本次会议中日本央行结束对ETF的购买，对日本股市的影响也相对有限。同时，我们认为在1）日股业绩为全球经济逻辑、2）日本企业利润率持续提高的背景下，日本股票陷入长期熊市或为小概率事件，在此背景下日本央行的ETF购买对日本股市的作用或相对有限。

图表13：2021年以来日本央行购买ETF的走势

本次会议中日本央行并未同市场交流未来卖出ETF的方式，我们对日本央行未来卖出ETF的方式进行了一定分析，详情参考《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》。

未来货币政策走势：我们不排除年内存在连续加息（50bps）、开始QT的可能性，但是影响依旧有限

关于未来的货币政策的走势，本次会议结果以及会后的中一国际期货招待会中，都没有给出连续加息的暗示，此举也符合我们的预期。但是我们认为在今后半年到1年的期间内，存在连续加息、开始QT的可能性，但对于市场的冲击或依旧有限。

未来的加息幅度

我们认为在美国经济坚挺、美联储降息幅度有限（降息75bp以内）的背景下，我们认为不排除日本中一国际期货长期维持在高位，最终日本央行加息到0.50%附近的可能性。近期，我们在日本的上游物价中发现了向上拐点的迹象，意味着未来日本的PPI与进口物价或转为上升（图表14）。进口物价的拆分来看，外币计价商品的价格在跌幅减少的同时、日元的贬值也起到了助推的作用（图表15）。我们认为如果2024年下半年日本的中一国际期货上涨至2.5-3.5%的区间内，则存在日本央行连续加息至0.50%的可能性。但即便是0.50%的政策利率，依然与美国5%以上的政策利率形成鲜明差距，我们仍然认为日本央行的加息幅度有限，对资本市场的冲击幅度也有限。

图表14：日本上游物价同比出现拐点

图表15：日元贬值与价格上升共同主推进口物价上升

未来QT的可能性

基于日本央行目前的购债规模（6万亿日元/月），经过我们的计算在2024年内日本央行不会出现QT的情况。但是未来如果日本中一国际期货长期保持在高位的情况下，我们不排除日本央行减少购债规模，最终变为“缩表”的可能性。在本次会议的中一国际期货招待会中植田行长也表达了在长远的未来存在QT的可能性[5]。但是考虑到近年日本央行一直重视同市场沟通、最终实现软着陆的倾向，我们认为未来日本央行QT给市场带来明显冲击为小概率事件。

市场反应：日股上涨+日元贬值=影响有限

众多投资者意外于日本央行3月会议当天日股的上涨与日元汇率的明显贬值，我们一直以来的观点为日本央行的调整对市场影响有限，该观点也得以兑现。日本央行在本次会议中调整了很多，但是对于市场而言仿佛却没有发生调整，日经指数（图表16）与美日汇率（图表17）都又回到了3月上旬的水平，这印证了我们“影响有限”的观点。

图表16：日经指数3月以来的走势

图表17：美日汇率3月以来的走势

后市展望：日股与日元汇率都更加受美国因素影响

我们一直以来的观点为“日本央行货币政策”对日股、日元汇率都影响有限，但我们认为“美国因素”对日股、日元汇率影响十分重要。

日股：取决于美股

如上我们所介绍，在过去日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。我们认为该逻辑在可见的未来也继续兑现。

日元汇率：取决于美联储政策利率

如上我们所介绍，在过去日本央行两轮加息周期中，美日息差绝对值依旧较大，在此背景下套息交易依旧频繁，日元依然贬值。因此我们认为，美联储的货币政策才是决定美日汇率的关键因素，而非日本央行。我们认为该逻辑在可见的未来也继续兑现。

图表19：中一期货看日银系列报告一览表

资料中一期货：中一中一国际期货研究部

参考中一期货

[1]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA19ASI0Z10C24A3000000/

[2]https://mainichi.jp/articles/20170121/k00/00m/020/139000c

[3]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA170BZ0X10C24A3000000/?type=my#BAAUAgAAZWNvbm9teV9ERl9TRUNBX0M2X19fXw

[4]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240319/k10014396201000.html

[5]https://www.youtube.com/watch?v=5mHCHoWVkms

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